来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/204576199）

（报告出品方：财信证券）

奇安信科技集团股份有限公司成立于 2014 年，专注于网络空间安全市场，向政府、 企业用户提供新一代企业级网络安全产品和服务。凭借持续的研发创新和以实战攻防为 核心的安全能力，已发展成为国内领先的基于大数据、人工智能和安全运营技术的网络 安全供应商。公司始终重视技术创新，提出了包括数据驱动安全等创新理念，综合实力 强劲。据中国网络安全产业联盟（CCIA）2021 年评选的 CCIA50 强，公司获评竞争力排 名第一名，资源力排名也位居前十，处于行业领导者梯队。

1.1 背靠 PKS 体系，行业资源丰富

截至 2021 年三季报，公司创始人与目前的实际控制人均为齐向东先生，直接持有公 司 22.01%的股权，并通过一致行动人安源创志、奇安叁号间接控制公司部分股权。齐向 东先生作为奇安信董事长，曾任职新华社通信技术局副局长、三六零集团创始人兼总裁， 拥有二十多年的安全行业经验，同时还担任北京市政协委员、西城区人大代表、北京市人民政府国有资产监督管理委员会外部董事、全国工商联执委、中国保密协会副会长等 多个职务，对行业发展及相关政策导向极具敏感性。

1.2 创始团队源于三六零，技术与经验丰富

奇安信科技集团股份有限公司前身奇安信有限成立于 2014 年，原系三六零集团旗下 公司。2015 年齐向东与周鸿祎及相关方就企业安全业务从三六零集团中拆分事宜进行了 框架性约定。2016 年，双方协议控制关系解除，齐向东先生及其控制的安源创志完成对 奇安信有限的增资，成为实际控制人。2019 年，三六零方面出售其所持的奇安信全部股 权，中国电子战略入股，奇安信自身变更为股份有限公司。2020 年，奇安信登陆科创板。

奇安信创始团队源于三六零。三六零在杀毒软件与防火墙时代击败了当时国内外大 多数老牌厂商，跃居国内网络安全龙头，2013 年时三六零手机安全卫士累计用户数就已 突破 4 亿，曾被誉为东半球最强“白帽子军团”，拥有强大的技术实力与海量用户带来的 数据与经验积累，因此我们有理由相信奇安信的创始团队也具有当时较为领先的技术及 丰富的经验。公司核心团队的综合实力并未因脱离三六零集团而衰退，以荣誉奖项为参 考，剔除由三六零集团获取的荣誉奖项，奇安信集团（含网神等后来的子公司）2014-2016 年期间主要获得了 12 项荣誉，而 2021 年仅 1-10 月获取的奖项已增长到 35 项。

1.3 八大平台积淀 Know-How，降本增效逐步显现

网络安全行业需要直接对抗人为制造的各种网络威胁，具有较为独特的直接对抗性， 并且覆盖领域会随下游行业发展而持续扩大，需要保持较快的长期迭代以保持业务覆盖 能力。因此与大多数行业相比，网络安全行业的核心竞争力更集中在人才竞争上。由于 计算机行业具有人员流动性相对较大的特点，培养人才团队的能力成为决定网安公司长 期竞争力的主要能力之一。

作为知识密集型行业，行业 Know-How 的传承尤为关键。奇安信高度重视自身人才 培养，是网安行业中少数明确提出通过构建研发平台来固化 Know-How 的企业。公司全 面布局“研发能力平台化”，形成了“鲲鹏”、“诺亚”、“雷尔”、“锡安”、“川陀”、“大禹”、 “玄机”、“千星”等八大研发平台，并围绕八大平台逐步打造模块化体系，从而将公司 Know-How 固化下来。（报告来源：未来智库）

1.4 数据资源成为关键迭代要素，公司在多个数据领域占据优势

在“云大物工智”时代，数据已成为 IT 产品和服务迭代的主要依据。公司早在 2015 年就提出“数据驱动安全”这一理念，并通过网关、终端、探针逐步形成国内较为领先 的网络安全数据资源。以公司的漏洞响应平台为例，公司建立的“补天漏洞平台”是 2017-2019 年对 CNVD 漏洞共享平台贡献最多的中文漏洞响应平台，三年来累计为 CNVD 报送漏洞超过十万个，已成为重要机构和企事业单位漏洞响应的重要保障力量。2020 年 3 月末，平台注册白帽专家超 6 万名，累计提交漏洞数量超 40 万个，此后保持快速增长， 至 2021 年 11 月时，补天平台注册白帽专家数接近 9 万名，报告漏洞总数约 75 万个。

1.5 主营收入快速增长，业务结构持续优化

奇安信专注于网络空间安全市场，主营业务为向政府、企业客户提供新一代企业级 网络安全产品和服务。公司面向新型基础设施建设、面向数字化业务，运用系统工程的 方法论结合“内生安全”思想，将新一代网络安全框架作为顶层设计指导，以“数据驱 动安全”为技术理念、以打造网络安全颠覆性和非对称性能力为目标、以“人+机器”协 同运营为手段，创建了面向万物互联时代的网络安全协同联动防御体系。公司主营业务 可以划分为网络安全产品、网络安全服务、硬件及其他。

公司主营业务收入持续快速增长。2020 年营业收入达 41.61 亿元，同比增长 31.93%， 较 2017 年的复合增长率为 71.77%；其中网络安全产品业务收入达到 28.22 亿元，网络安 全服务收入为 6.46 亿元，硬件及其他产品合计 6.94 亿元。2021 年前三季度，公司主营业 务收入达 26.74 亿元，同比增长 43.02%。其中，网络安全产品收入在 2020 年占总营收比 重达到 67.8%，较上年同期提高 1.4 个百分点；网络安全服务业务占比达到 15.5%，较上年提高 3.9 个百分点；硬件及其他业务占比为 16.5%，较上年降低 5.3 个百分点。业务结 构改善以及规模效应逐步显现推动公司毛利率自 2018 年以来持续走高，2021 年前三季度 毛利率达到 62.58%。

（1）网络安全产品业务

网络安全产品业务以出售网安软件或系统为主。公司是综合性网安产品厂商，产品 体系覆盖政企及各行业网络安全的细分领域，包括基础架构安全产品、新一代 IT 基础设 施防护产品、大数据智能安全检测与管控产品三大类别。其中，基础架构安全类产品围 绕身份、行为和应用构建防御体系，包括以身份为中心进行动态访问控制的零信任安全 产品、针对行为进行审计的日志与审计安全产品以及围绕应用开发的安全产品；新一代 IT 基础设施防护产品以泛终端、新边界、云计算、大数据为主要防护对象，包括泛终端 安全防护、新边界安全防护、云计算基础设施安全防护、大数据基础设施安全防护等产 品；大数据智能安全检测与管控产品采用大数据技术针对威胁进行检测和响应，为客户 提供检测、感知、分析、响应等能力，包括威胁检测、态势感知、安全管理等产品。

（2）网络安全服务业务

网络安全服务业务以安全数据为基础，利用专业安全分析工具，通过提供安全运行 等一系列服务，在云端安全大数据及云端安全服务的支撑下，为客户提供全周期的安全 保障服务。近年来全球网络攻击出现智能化、隐蔽化、多样化，仅依靠网络安全产品进 行支撑无法满足实际的防护需求，需要专业的安全服务来进行体系化的维护和运营。公 司的网络安全服务根据实际需求提供技术、咨询及安全保障等服务，具体包括安全咨询 与规划、安全分析与响应、安全评估与测试、安全情报与运营四大类。

（3）硬件及其他业务

硬件及其他业务系公司在为客户提供网络安全解决方案时，为客户配套外采第三方 硬件产品并销售给对方的业务，包括服务器、交换机等 IT 设备，并将自身提供的网络安 全解决方案与外采设备进行适配、整合，使得公司自身的产品与外采设备能够有效集成 至客户的信息系统或业务系统中，从而为客户建设协同联动的网络安全防护体系。硬件 及其他主要是根据客户需求进行专项采购的系统集成类业务，该类业务为网络安全市场 上较为成熟的业务，竞争较为激烈，因此毛利率较低。2020 年硬件及其他业务实现营收 6.86 亿元，同比减少 0.27%，毛利率 4.14%。

2.1 网安产业迎升级机遇，公司理念领先有望受益

自 2000 年前后的科技泡沫以来，IT 产业在过去二十年左右的历史中实现了极大的体 系化发展，并通过不断提高的数据生产、数据挖掘、数据应用能力体现出行业价值，不 论是电子商务、移动互联网、云计算、大数据等相对成熟的技术，还是物联网、人工智 能等正在走向大规模应用的技术均可作为佐证。2020 年，《中共中央 国务院关于构建更 加完善的要素市场化配置体制机制的意见》正式发布，这是国内首次将数据列为与土地、 劳动力、资本、技术并列的生产要素并写入中央文件，充分反映社会对数据的认可。 网络安全产业是整个 IT 产业中保障数据安全以及数据应用环境安全的主力军，但网 络安全行业的发展速度在安全能力、规模、成熟度、覆盖面等多个领域与 IT 产业整体相 比均存在落差。

在过去较长时间中，网安产业主要受事件和合规驱动，建设体系零散， 存在缺乏规划、预算、人力、运营的情况。大数据时代下，数据成为网络攻击的主要目 标，以被动防御为主的传统网安技术既难以仅仅依靠追加硬件的手段保护数量激增的终 端，也难以有效防御愈发智能化、多样化的网络攻击，与当前 IT 产业需求的互联、协同 属性显然不符。我国 IT 产业起步较晚，过去十年间互联网产业的蓬勃发展推动了国内 IT 产业成长，但信息安全漏洞等问题也迅速显现。据国家互联网应急中心统计，2020 年我 国全年新增信息安全漏洞达 20704 个，同比增长约 28%。网络安全产业升级是大势所趋。

与大数据应用类似，网安行业公司体系化发展的能力将受到现有业务规模、客户广 度、产品深度、产品所处位置等因素的影响。由于头部公司凭借规模优势更能实现体系 化，近三年网安行业龙头份额逐步提升。据中国网络安全产业联盟统计，2020 年我国网 络安全市场 CR1 为 7.79%，CR4 为 26.4%，CR8 为 41.36%，分别较上年提升 1.20、1.98、 1.88 个百分点。根据“产业经济学之父”美国经济学家贝恩的理论，CR8 的市场占有率 总和突破 40%标志着我国网安行业成为低集中寡占型结构，行业龙头的竞争优势或将更 加明显。

回顾公司发展史不难发现，公司率先提出了“数据驱动安全”（2015 年）、“44333 安 全理念”（2017 年）、“内生安全理念”（2019 年）等重要理念并进行布局。这些理念于布 局针对云计算、大数据、物联网、移动互联网、工业互联网和 5G 等新技术下产生的新业 态、新业务和新场景，助力公司为政府与企业等机构客户提供全面、有效的网络安全解决方案，从而推动公司市场份额持续扩大。由于网安行业具有较强的实战对抗性，连续 的领先理论和实践不仅证明了公司对网安产业发展的洞察力，同时也侧面印证了公司人 才团队的综合实力。因此，公司有望凭借优秀的综合能力参与更多本轮网安产业升级的 标准制订，从而助力公司在未来取得更多市场份额。（报告来源：未来智库）

2.2 “十四五”法规政策更接近应用，网安环境建设路线逐渐明晰

我国自“十一五”开始持续推出网络安全法规与政策，但由于早期 IT 产业的不发达， 政策数量较少，覆盖面也较小。“十三五”期间，我国陆续出台包括《网络安全法》在内 的大量网络安全相关政策，从数量和体系化程度上较此前都有较大的提升，网安顶层设 计逐步显现，反映了“互联网+”环境下政府对网络安全的重视。 经过“十一五”到“十三五”的铺垫，网络安全立法进程在“十四五”起始的 2021 年进入高潮，年中密集发布了《数据安全法》、《个人信息保护法》、《网络产品安全漏洞 管理规定》、《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》等重磅法律法规。

不难发现，2021 年实施或发布的法律法规不仅包含《数据安全法》等纲领性文件， 还有多部细则性文件，对网络安全环境的建设路线提出了更为明确的指引。以 2021 年 9 月发布的《物联网基础安全标准体系建设指南（2021 版）》为例，该指南明确提出基于总 体安全、终端安全、网关完全、平台安全、安全管理 5 大类、25 小类标准的体系框架， 在 2022 年初步建立物联网基础安全标准体系并研制重点行业标准 10 项以上，到 2025 年 形成较为完善的物联网基础安全标准体系并研制行业标准 30 项以上。这些细则性文件将 有望指引并加速整个网安产业的新一轮升级迭代。

3.1 亏损继续收窄，费用率持续降低

公司尚未实现盈利，但近三年年报亏损保持收窄态势。2020 年公司实现归母净利润 为-3.34 亿元，亏损同比缩窄 32.44%；实现扣非净利润-5.39 亿元，亏损同比缩窄 21.63%。 2021 年公司计提的股份支付费用使前三季度业绩压力增大，前三季度归母净利润为-11.57 亿元，亏损同比扩大 14.85%；扣非净利润为-12.86 亿元，亏损同比扩大 22.32%；其中计 提的股份支付费用为 2.20 亿元，剔除后的归母净利润为-9.36 亿元，亏损同比收窄 7.04%。

公司主要费用随营收扩张持续增长，2020 年销售费用、管理费用、研发费用分别达 13.20、5.26、12.28 亿元，同比增速分别为 18.07%、11.91%、17.29%。2021 年前三季度 公司经营逐渐摆脱疫情影响，同时由于股权激励影响，主要费用进一步增长，销售费用、 管理费用、研发费用分别达 12.84、4.69、12.41 亿元，同比增速分别为 32.91%、29.32%、 42.52%。

3.2 人均薪酬保持高位，预计费用总额仍将保持较快增长

根据智联招聘《2020 年白领秋季跳槽及职业发展调研报告》显示，2020 年秋季白领 跳槽的第一大原因为薪资待遇，占比达 65.6%。

公司明确源源不断的优质人才输入是计算机行业公司长期竞争力的重要来源。公司 的人均薪酬，特别是研发人员的人均薪酬处于网安行业领先水平。2020 年，公司人均薪 酬为 29.14 万元，研发人员人均薪酬为 34.37 万元，均位居网安行业 CR8 第二（剔除因 业务剥离导致不可比的天融信）。如果结合不同城市的薪资水平差异，以及北京市拥有全国最多的网安行业就业机会（CCIA 统计 2020 年北京有网安企业 1080 家，排名各省市自 治区第一名），公司薪资竞争力处于行业头部水平。

3.3 阶段转型进行时，人均创收效果初显

公司采取的“重视体系化投入、建设平台化能力、建立先发优势”的战略发展目标 和布局。围绕这个发展目标和布局，公司设置了两个阶段的发展目标，分别为“快速上 规模”与“高质量发展”。公司在招股说明书中披露，公司已经基本完成了“快速上规模” 的发展目标，于 2020 年进入“高质量发展”阶段。 在“高质量发展”阶段，公司将重心转移到“提效降本”上来，注重提高盈利态势。

公司将重点推动从“建平台”到“用平台”的转变，减少人员的大规模扩张，开始推进 元效管理及考核（综合元效=项目毛利/人力成本+部门直接费用+部门分摊费用），推动产 品研发人员用研发平台先进的技术成果去转化为新产品，拓展新市场；此外，公司仍将 推动研发人员将平台以外的产品功能、组件、技术转化为标准模块和平台，进一步提升 人员效率、缩短研发周期、降低生产成本。

从财务数据上看，这一转变将注重于提高人均产出，从而提高边际利润率。剔除硬 件及其他业务后，公司近三年人均创收持续以较快速度提升，2019 年后人均创收曲线与 员工人数曲线开始逐渐分离。2020 年，公司非硬件业务人均创收达到 44.48 亿元，同比 增长 24.58%，近三年复合增长率约为 22%。预计公司未来将保持对人均创收的提高，推动公司净利率持续改善。（报告来源：未来智库）

基于以上对奇安信及网安行业的分析，我们对公司未来发展做出如下假设和预测。

（1）由于《关键信息基础设施保护条例》等法规政策已开始实施，合规性网安需求 将在“十四五”期间持续释放，叠加各行业数字化带来的网安需求增长以及信创采购， 网络安全产品有望以较快的速度稳健增长。预计公司 2021-2023 年网络安全产品收入同 比增速分别为 45%、35%、30%，对应收入规模分别达到 40.92、55.24、71.81 亿元。由 于网络安全产品中的硬件材料部分在全球经济环境下存在上涨风险，而边际人力成本在 公司平台化战略下有望逐步降低，预计公司网络安全产品业务毛利率在未来三年维持在 72%。

（2）受益于近年实战攻防演练规模的逐渐扩大以及网络安全的体系化发展，基数较 低的网络安全服务业务有望快速增长。预计公司 2021-2023 年网络安全服务收入同比增 速分别为 80%、60%、40%，对应收入规模分别达到 11.63、18.60、26.05 亿元。公司研 发平台的降本增效功能正逐步显现，预计在网络安全服务的边际成本将得到降低，预计 公司网络安全服务业务未来三年的毛利率分别为 65%、68%、70%。

（3）硬件及其他业务属于网安产品及网安服务的附加项，在上游硬件涨价、客户数 字化程度日渐提高的情况下，公司硬件及其他业务的规模预计将维持在平稳状态。预测 公司 2021-2023 年硬件及其他业务营收同比增速分别为-5%、5%、5%，营收规模分别为 6.60、7.01、7.44 亿元。由于公司不以硬件业务为主要盈利点，预计未来三年硬件及其他 业务的毛利率将维持在 4%。

（4）尽管公司 2020 年期间费用受疫情影响放缓，但 2021 年前三季度费用恢复增长， 公司还迅速推出股权激励计划，一方面表明公司对业务增长的信心，另一方面也表明公司费用仍将保持较快增速。值得注意的是，由于网安行业需要大量技术支持团队（计入 销售费用），因此公司销售费用增长不会明显低于研发费用。预计 2021-2023 年期间，销 售费用同比增速分别为 30%、28%、25%，管理费用增速分别为 20%、18%、15%，研发 费用增速分别为 30%、28%、25%。2021-2023 年合计费用率分别为 66.68%、61.66%、 58.47%，其中 2023 年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 26.08%、8.14%、 24.26%。

预计公司 2021-2023 年营收总和分别为 59.15、80.86、105.30 亿元，归属上市股东的 净利润分别为-2.47、2.28、7.79 亿元，EPS 分别为-0.36、0.34、1.15 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。    

精选报告来源：【未来智库】。